启迪桑德2017年报点评：PPP、环卫将接力垃圾焚烧成为业绩主力-北极星水处理网

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2017年业绩回顾

启迪桑德2017年公司实现营业收入93.58亿元，同比增长35%，归属母公司净利润12.51亿元，同比增长16%，扣除非经常性损益的归属净利润11.85亿元，同比增长12%，综合毛利率30.95%，同比下降1.93pct，基本每股收益1.27元。

2017年公司新增订单242.3亿元，按照商业模式分类，PPP类订单占比87%。按照业务内容分类静脉产业园、水环境治理与污水&供水类项目占比较高，将成为公司新的业绩增长点。环卫业务继续维持高速增长，将显著带动施工、设备与运营板块业绩成长。

预计2018年-2020年净利润分别为15.72亿元、16.96亿元与18.68亿元，对应EPS分别为1.54元、1.66元和1.83元，参考同类上市公司估值水平，给25倍(2018E)，目标价为38.5元/股。维持增持评级。

年报点评

1. 综合固废处置平台，各板块稳健成长

1.1.市政施工板块：垃圾焚烧占比下降，PPP接力为新增长点

市政施工板块2017年收入31.63亿元，同比增长37%，占公司收入1/3，依旧是业绩体量最大的板块，该板块毛利率29.79%，同比下降3.91pct，主要受制于新增PPP项目占比显著增加(下文测算已达到近50%)施工处于前期土建阶段，利润率较低。

鉴于市政施工板块主要由公司的PPP与BOT业务构成，因此细节拆分可参考2017年在建工程情况(如表2所示)。我们测算，市政施工收入中，污水处理约确认11.41亿元、环卫确认3.49亿元、生活垃圾焚烧+填埋施工约16.73亿元(另有设备投资约20.97亿元)。

由此可见，垃圾焚烧类项目在市政施工中的占比已经显著降低至53%，而新增的环卫板块、污水处理PPP板块已经迅速迎头赶上。2017年公司新增订单约242.3亿元(仅公告与招投标网站统计，未包括框架协议)，其中PPP类订单占比达到87%(详见下文表5)，未来水务与水环境类PPP，将接力垃圾焚烧，成为公司业绩新的增长点。

1.2.垃圾焚烧板块加速进入运营阶段

固废处置板块2017年营收1.59亿元，同比增加33.9%，这一板块主要来自垃圾焚烧与垃圾填埋项目的运营收入。鉴于2017Q4单季公司无形资产增加21.16亿元，预计新项目集中于年底投产，当年业绩贡献较少。目前已投产项目8个。伴随①已投产垃圾焚烧项目2018年全年运行，②新增项目加速投产，这一板块2018年将迎来快速增长期。且随着项目爬坡期结束利润率有望提升。

1.3.环卫板块维持快速成长

环卫板块作为公司目前的重要战略性板块，2017年，公司新增互联网环卫业务运营服务合同235份，年度合同额合计约10.31亿元，项目运营期内合同额累计为123.16亿元。回顾公司过去三年环卫业务拓展进度，公司仍处于快速拓展阶段。

环卫板块对于公司业绩的带动主要包括三方面：

Ø 环卫PPP项目施工：2017年环卫PPP项目施工拉动收入规模约为3.49亿元。

Ø 环卫PPP项目车辆采购：环卫PPP项目的车辆采购，一般来自公司旗下自主设备平台湖北合加，2017年湖北合加收入8.02亿元，净利润0.64亿元，其中约50%为环卫车辆的销售。

Ø 环卫服务运营：2017年公司环卫运营收入17.88亿元，同比增加125.4%，毛利率17.08%，同比回落0.53pct。

2.人员增加增加管理费用，基金回款不及时增加财务成本

销售费用为1.56亿元，同比增长33%，销售费用率为1.66%，同比下降0.03pct，表现较为稳健;

管理费用为8.29亿元，同比增长52%，管理费用率为8.86%，同比增长0.96pc，管理费用的显著增加主要由于环卫业务带来员工的快速扩张，从而人力成本水涨船高。截至2017年底公司员工71868人，同比增加82%。鉴于环卫板块仍处于快速扩张期，管理费用增长趋势短期仍在延续;

财务费用为4.37亿元，同比增长31%，财务费用率为4.67%，同比下降0.15pct。尽管财务费用率同比小幅改善，但考虑到公司2017/8/16完成了非公开发行，募资净额45.53亿元。公司财务压力并没有显著降低，主要由于①再生资源业务的基金补贴拨付周期不确定，2017年底公司应收账款38.60亿元，其中补贴基金达到19.93亿元，大规模再生资源占款是公司目前资金压力的重要组成部分。②公司大量BOT与PPP项目仍处于建设期，资金消耗较快。

延伸阅读：

启迪桑德2017年报解读 | 营业收入达93亿

原标题：【国君环保徐强】启迪桑德2017年报点评：PPP&环卫将接力垃圾焚烧，成为业绩主力

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